| 發布日期： 2008-12-23 | 小 | 中 | 大 | 【關閉窗口】 |
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經濟衰退中的避風港 金融風暴中心醫藥股表現優異 在席卷全球的金融經濟風暴中，醫藥板塊表現不錯。在此次金融風暴中心的美國市場，年初以來醫藥保健股指數走勢僅次于必需消費品，遠遠好于周期行業表現，成為金融風暴中的投資避風港。 良好表現源自于穩定的業績預期，前三季度醫藥保健股整體業績增長率分別為8%、6%和10%，而同期標普500整體業績增長率為-27%，-39%和-21%。 在過去10年，中國的醫藥產業也有穩定的發展，醫藥工業收入增速始終高于GDP增速，而且兩者的并未表現出明顯的相關性。 盈利能力抵御周期波動 除了有穩定的收入增長，美國醫藥健康產業的盈利水平也有穩定表現。我們考察1995到2008年間美國標普健康醫療指數和標普指數的ROE水平，發現在2001年911事件和2007年金融危機發生后，美國經濟調整導致標普指數ROE大幅下滑，而標普醫療健康指數的ROE則保持了相對的穩定。 由于處于發展初期，加上醫改政策影響，國內醫藥行業盈利表現并不太穩定，在2004年和2006年就因非典和新醫改發生了較大的下降。整個醫藥板塊ROE水平在1998到2006年期間長期低迷，最近才有所回升。但是考量我們覆蓋的A股重點醫藥企業，其ROE水平還是相對穩定的。 醫藥股估值回歸 全球市場醫藥股估值回落 經受金融危機和經濟衰退的影響，全球主要市場的醫藥板塊估值2008年發生了大幅下降，部分市場已經達到近25年以來的低點。 橫向比較各個市場醫藥板塊估值，目前香港市場仍然是全球最低的，市盈率只有9x左右。歐美大型研發類醫藥公司的估值在11x左右，也屬于較低水平。值得注意的是，由于市場競爭加劇導致盈利前景堪憂，印度市場主要制藥企業PE估值從20~30x區間回落到11x附近。國內制藥企業自年初以來PE估值水平也有較大的下降，但是估值水平仍然全球最高。但是相比全球其它市場制藥企業，國內藥廠成長性更為突出。 醫藥股估值溢價是常態 美國市場標普醫藥指數相對大盤大部分時間處于溢價狀態，自1995年以來一共出現過兩次長時間折價：1、2002-2003年期間，當時由于網絡股泡沫破滅和911事件，美國經濟陷入衰退;2、本輪金融危機引發的經濟衰退過程中。這兩次過程都是由于醫藥股PE估值回落(盈利相對穩定但是股價下降)和大盤PE估值快速上升(企業盈利大幅下滑)，都帶有非常性因素。 2002年以來，孟買醫療衛生指數對孟買500指數的長期溢價均值為49%。2007年10月到2008年初，醫藥股曾經出現折價，主要是由于2007年在股市嚴重泡沫化和本幣升值環境下，資本品和大宗消費品表現遠好于國際化的IT、醫藥產業。2008年隨著泡沫消除和經濟回落，醫藥股相對估值溢價水平恢復到60%左右。 A 股醫藥股估值回歸 近一年來，上證綜合指數回落了60%，醫藥指數回落34%，跑贏大盤26個百分點。醫藥板塊相對大盤的優勢其實在07年12月到08年2月三個月時間就已經確立了，剩下的9個月時間醫藥指數相對上證綜合指數勝出點數在15-30之間波動。 2007年國內醫藥板塊的PE估值從年初21x上漲到年底接近50x。2008年醫藥板塊跟隨市場進行了大幅度調整，估值水平也從50x回落到20x出頭。從醫藥板塊前推12個月的動態市盈率看，估值低點在20x附近，最近的三次出現在：1、2006年中期，主要是由于二級市場低迷而且醫藥行業發展遭遇低谷;2、2007年初，受主營業務快速發展和投資收益推動，醫藥板塊2007年業績大幅增長，年初市場尚未充分反映;3、2008年11月底，醫藥板塊跟隨市場大幅回落，估值泡沫充分擠壓。目前醫藥板塊的估值水平處于20x到30x的歷史合理區間，但是我們需要注意一些特殊點：1、2008年上半年受產品漲價推動原料藥業績大增，拉低板塊整體估值;2、板塊估值分化較為明顯，優質企業2009年估值較為充分，絕對收益空間不足。 防御配置為主，堅持長期投資 行業結構性變化，堅持自下而上選擇。新醫改草案已經征求意見，改革將向縱深發展。醫改是一個漸進過程而非時點性事件，2006年以來新醫改不斷向前推進，三大醫療保障體系覆蓋面持續擴大，農村和社區醫療衛生中心建設加速，實際的影響已經在終端藥品消費層面有所體現。改革大方向已經確定，加大投入釋放醫療保健需求，機制轉變改變行業競爭格局，經歷從量變到質變的轉換，醫藥行業將產生結構性變化。在這種結構性變化過程中，公司發展會明顯分化，堅持自下而上選擇投資標的較為重要。 在改革的初期，政府只能以大量非市場化的手段來保證“基本醫療服務”，在這個過程中大型國有企業將獲利，因為他們具備綜合制造能力和廣泛的配送網絡，同時還擁有大量的政府資源。當然醫改只是一個外部條件，創新是貫穿行業發展的內在動力，企業需根植于市場，尋求適合自身的發展戰略。在這方面民營企業具備一定優勢，他們將會充分體現差異化發展路徑，成為市場中最活躍的群體。綜合醫改政策和競爭環境判斷，特殊專科藥物、生物制品、醫療器械、商業流通等領域會具備較多發展機遇。 估值歸于合理，長期價值顯現。在相對剛性的需求支持下，醫藥行業發展仍然保持向上趨勢。2008年初，我們提出“時間是投資的朋友”，經過全年的市場調整，醫藥股的估值泡沫已經受到擠壓，板塊PE估值回落到合理區間。由于特殊的背景，國內醫藥板塊同時具備了防御性和成長性，在目前形勢下持有戰略清晰、發展持續的優質公司仍是最佳選擇，可以達到短期相對收益，長期絕對價值的效果。隨著估值分化，很多估值較低但業績增長有保障的公司也值得階段性關注。 自下而上選擇公司，考慮醫藥股普遍市值較小而且流動性不足，我們建議投資者進行組合投資：穩健型組合推薦“恒瑞醫藥、國藥股份、云南白藥、海正藥業”，他們主要是一些體系成熟、具備行業代表性的公司;進取型組合我們放入“康緣藥業、雙鷺藥業、華海藥業、天士力”，這些公司多為戰略清晰、管理靈活的民營企業，具備成長潛力。 | ||
