近日，華潤三九公告表示，擬收購桂林天和藥業股份有限公司（以下簡稱天和藥業）97.18%的股份，交易價格為人民幣5.83億元。而天和藥業凈資產為2.15億元，收購溢價達1.71倍。
作為國內醫藥產業的整合者，華潤進軍醫藥以來一直展現著強勢姿態，通過并購多家企業，華潤三九已經成為華潤旗下醫藥工業的產業整合平臺。
2012年初，華潤三九斥資6億元收購主營皮膚外用藥的順峰藥業，對無形資產評估增值率高達2688%。此次高溢價收購天和藥業也讓業界吃驚。
北大縱橫醫藥合伙人史立臣對媒體表示：“收購價格仍偏高，且隨著GMP大限迫近，藥企并購潮蓄勢待發，或將壓低藥企高企的收購價。”
“如果我是PE，這個價格不會接受。但如果站在產業整合者的立場，出價一定高于PE，因為兩者對價值的理解不一樣。”前上藥高管、著名醫藥行業專家葛劍秋指出。
作為產業資本的代表，此番華潤的高價并購并非一個簡單的投資策略。在一些企業人士看來，華潤選擇性地并購一些在部分領域處于領先地位的企業，是出于產業整合的目的。隨著PE和VC給出的并購價格越來越低，產業資本的優勢將越來越明顯。
并購價格水漲船高
以往醫藥企業的價格普遍便宜，隨著醫藥流通領域的并購風起云涌，工業企業的價格也水漲船高。
去年1月，華潤三九斥資6億元買下廣東順峰藥業，如今又花費近6億元“吞下”天和藥業。長于并購的復星醫藥近日也出資5.86億元受讓洞庭藥業不足80%的股份；國藥集團旗下現代制藥則花2.1億元收購焦作容生制藥70%的股權。
對于原本估值不高的工業企業價格大漲的現象，業內很多企業人士認為，目前產業資本高溢價并購，有些“人傻錢多”的味道。
北大縱橫醫藥合伙人史立臣表示，隨著新版GMP的堅決推進，將有大批中小制藥企業無法通過新版GMP的改造驗收，這將導致醫藥行業并購重組進入一個新的時期。2013～2014年或將出現一個并購重組的高峰期，這將導致藥企的估值和實際價收購價格出現倒掛，即并購價格將會在一定程度上低于實際估值。
另有業內人士指出：“目前收購藥企，制藥企業看的主要是產品線的結構，商業藥企主要看市場資源，但是從很多國企并購案例看，被收購方的產品線或市場資源的戰略性一般。”
不過，從投資角度來看，高價也有其合理性。中投顧問醫藥行業研究員郭凡禮表示，一方面，醫藥企業成立之初耗費大量人力、物力、財力，固定資產相對較高。同時，核心設備、制藥工藝、商標價值等更是普通企業無法相提并論的。另一方面，近期發生的多起收購案例涉及知名藥企，其產銷數量、知名度、營銷渠道、經營管理均可圈可點，報價高也在情理之中。
產業資本接棒并購大旗
天和藥業是否具備潛在的價值，很多業內人士仍保持質疑，雖然天和藥業在貼膏市場擁有一定的品牌影響力，產業鏈較為完整。
九鼎醫藥基金負責人禹勃公開表示對華潤并購的不解：“我去年估值3億，最后還放棄投。”顯然，作為基金，最糾結的就是價格。
雖然華潤三九公告稱，天和藥業是國內最大的外用貼膏專業生產企業，但史立臣認為，天和藥業產品技術含量或并不高，收購價格偏高。
一些投資人士也認為，雖然天和藥業和順峰藥業的投資價值和成長性都相對確定，產品線的確是對三九產品線有效地補充和延伸，但為其支付過高溢價卻未必值得。
但是，產業資本和金融資本的并購目的不同，做出的選擇自然也不盡相同。葛劍秋表示：“PE和產業整合者對價值的理解不同，何況還有控制權溢價的因素。長期來看，單純套利的財務投資者將在并購大戰中面臨產業投資者的巨大競爭。”
據記者了解，金融資本給出偏低定價的一個理由是，它們大多無法對公司的經營管理造成實質性影響，而產業資本可以做到這一點，所以愿意給出“并購溢價”。
企業人士指出，金融資本不應因此忽視這種潛在的“并購溢價”，尤其是在醫藥這樣可以產生“市場化壟斷”的行業中。而金融資本更傾向于做財務投資者，不停尋找合適的套現時機，市場低迷時甚至不惜割肉出逃。
一位投資人士告訴記者，對于華潤三九確立的長期發展戰略來說，以三九主品牌為核心、若干專科品牌為補充的“1+N”的品牌發展規劃日漸明晰。順峰在并購首年增長就達到30%。“收購標的價值對財務投資者和產業投資者不一樣，出發點自然也不同。”
