| 發布日期： 2011-03-01 | 小 | 中 | 大 | 【關閉窗口】 |
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熱毒寧是營業收入大增的主要推動力。我們預計,公司2010年營業收入同比增長25%以上,其中明星產品熱毒寧注射液是增長的主要推動力,銷售收入超過3億元,同比增長60%左右;桂枝茯苓膠囊銷售收入超過3.5億元,同比增長10-15%;二線品種如天舒膠囊、散結痛膠囊和腰痹通膠囊等都在2009年較低的基數上恢復性增長,同比增長20-60%不等。加上2010年并表的南星藥業,公司已擁有了五個過億的品種:桂枝茯苓膠囊、熱毒寧注射液、散結痛膠囊、腰痹通膠囊和南星止痛膏。 降價風險不大,成本壓力尚存。由于中藥材價格的持續上漲,公司主要的原材料如金銀花、三七、杏仁等價格也是一路走高,成本上升使得公司2010年毛利率下滑1個百分點以上;2011年中藥材漲價的預期還在,公司仍然會面臨成本上升的壓力。至于市場擔心的產品降價風險,我們認為問題不大,因為公司的主導品種如熱毒寧、桂枝茯苓膠囊都屬于中藥獨家品種,在中藥材價格普漲的大環境下,這幾個產品的最高零售價被調低的可能性較小。 新產品上市仍無時間表。銀杏內酯和驚天寧注射液等新產品目前還在等待審批中,由于SFDA對中藥注射劑的態度十分謹慎,因此公司的產品何時能獲批并沒有明確的時間表;抗腫瘤輔助用藥痛安注射液雖然已拿到批文,但公司考慮到為單個品種建立銷售和推廣隊伍沒有規模效應,目前該品種還沒開始做市場推廣工作。作為立足于中藥創新的研發驅動型企業,康緣每年研發投入占銷售收入的比例都在7%以上,不遜于恒瑞醫藥,但受制于中藥注射劑行業的特性,新產品審批的進度比較緩慢,對公司長期的增長前景有一定的影響。 營銷改革初見成效。公司的營銷能力在過去比較薄弱,2009年之后公司進行了營銷改革:一方面繼續強化臨床終端,覆蓋的醫院從過去1000家增加到了1600家,未來還將增加覆蓋醫院的數量;另一方面開展針對第三終端的“鑄鉛行動”,建立分銷渠道,成效顯著,2010年桂枝茯苓膠囊在分銷渠道的銷售額已經超過了臨床終端。 股權激勵帶來壓力和動力。根據公司公布的股權激勵草案,解鎖條件要求2011-2013年營業收入不低于16、20和25億元;凈利潤和扣非后的凈利潤均不低于2.4億、3億和3.7億元,而且因吸收合并而增加的被合并公司的營業收入和凈利潤不計入解鎖條件;通過計算,2011-2013年攤薄EPS不低于0.56、0.71和0.87元/股,扣除股權激勵成本之前的EPS分別為0.62、0.77和0.95。我們可以看出,要達到激勵的解鎖條件并非易事,股權激勵給公司管理層帶來的不僅僅是動力,也有一定的壓力。 盈利預測。不考慮南星藥業的并表,我們預估公司2010-2012年的EPS分別為0.45、0.58和0.73元,對于目前的PE分別為35.3、27.5和21.8倍,估值具備較高的安全邊際。公司已走出2009年增速放緩的低谷,重新步入穩定增長的軌道,我們維持“推薦”評級。 研究員：王晞 所屬機構：興業證券股份有限公司 | ||
