| 發布日期： 2011-03-10 | 小 | 中 | 大 | 【關閉窗口】 |
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投資提示: 華邦制藥擬吸收合并北京穎泰嘉和科技股份有限公司(以下簡稱穎泰),穎泰是國內農藥行業在研發、生產模式、銷售渠道等方面具有領先優勢的公司,盈利模式獨特,合并后具有高速成長潛力。首次關注給予“推薦”評級。 理由: 預計穎泰農藥業務10~12年收入、凈利潤復合增速分別26.5%、45%,原有醫藥業務小幅增長,假定合并完成,當前股價對應2010~12年PE分別42.5x、32.2x、24.0x。按照11年醫藥資產30倍,農藥資產45倍給予6個月目標價66元,較當前股價有24%的上漲空間。 公司質地: “領先工藝研發+強大銷售實力+專屬生產”成就農藥行業的“隱形冠軍”(附錄1)。擬并購的穎泰在農藥研發、注冊登記、質量控制、安全保障、環保、銷售渠道等方面均有領先的優勢,形成了獨特的盈利模式。(1)工藝研發和創新能力業內領先:公司主要核心技術人員均是行業內知名專業人士,在業內獲得廣泛高度認可,公司具備農藥工藝創新與優化、農藥新劑型開發、農藥新化合物研究等高端研發與創新實力(附錄2)。(2)銷售實力強:公司與多家國際知名農化企業在產品開發、市場開拓方面建立了戰略合作關系,客戶包括國際知名農化公司如AGAN CHEMICAL MANUFACTURERS、ALBAUGH INC、BASF及DOW等,產品主要外銷,近年來其外貿銷售額在國內農藥出口排名靠前。(3)獨特的專屬生產模式:依托工藝開發及產品認證實力、國際銷售能力,公司開拓了獨特的專屬生產模式,即控制高附加值的研發和終端銷售環節,而將低附加值的生產環節外包(附錄3),這種模式在國內只有穎泰一家能夠勝任。 醫藥業務是細分領域龍頭。華邦制藥是皮膚病專科用藥生產企業,公司皮膚病用藥覆蓋銀屑病用藥、抗過敏、抗真菌、皮質激素等多個領域,主要產品包括阿維A膠囊、鹽酸左西替利嗪以及近年來增長較快的新品種地耐德乳膏和萘替芬酮康唑乳膏。 1、合并完成后農藥業務將高速成長。(1)公司09年新增了二氯惡嗪酮、異丙甲草胺、乙草胺、三氟羧草醚鈉鹽、乳氟禾草靈、乙羧氟草醚等多個除草劑品種較大的產能(圖表5),09年1-8月這部分產能利用率很低,10-12年這部分產能將逐步釋放;(2)扣除草甘膦貿易,公司貿易收入快速增長,09年1-8月份收入達到08年非草甘膦貿易收入,我們預計未來幾年貿易業務能夠保持30%以上的增速;(3)穎泰與DOW簽署了合作協議,上虞穎泰化工計劃在兩年內實施6個農藥技改項目,總投資1.9億元,其中首個合作的NC-125項目固定資產投資4000萬元,目前上虞穎泰已有NC-125和專供BASF的NC-165車間項目,單個項目收入有望在1億元以上。我們預計農藥業務10-11年收入分別為13.5億元、16.2億元和21.6億元,凈利潤分別為1.27億元、1.84億元和2.67億元。 2、原有華邦資產盈利穩定增長。(1)母公司皮膚病用藥業務需求穩定,新品種地奈德乳膏增長較快,10上半年收入為3192萬元,同比增長39.12%,OTC市場涉及較少,還有提升空間,我們假定10-12年母公司經營性凈利潤分別為5000萬、5500萬、6100萬;(2)控股85%的漢江藥業盈利穩定增長,假定10-12年貢獻凈利潤分別為2800萬、3300萬、3800萬;(3)旅游資產分紅較為穩定,假定10-12年每年貢獻凈利潤均為550萬元。 化學農藥行業需求和盈利能力穩定,收入和利潤增長較快。扣除2008年國內草甘膦出口價格暴漲的影響,化學農藥行業2009年全行業收入達到1007億元,利潤達到66億元,01-07年收入復合增速27.4%,利潤復合增速39.5%,05年以來,全行業利潤率有所上升,目前基本穩定在6%左右。 成長持續性: 農藥業務的盈利成長持續性很強。(1)GLP實驗室(附錄4):09年公司已將GLP實驗室單獨成立北京穎泰嘉和分析技術有限公司,目前正在申請殘留及環境毒理的GLP認證,未來有望在理化性質測定、新產品注冊登記咨詢、產品檢測等領域提供全方位的盈利服務;(2)上虞基地規劃多個農藥新產品生產線(圖表7),包括肟草安、烯酰嗎啉、丙環唑原藥、嘧菌酯原藥、噻菌靈等,這些品種在全球農藥市場銷售額排名靠前或者近年來銷售額增長較快,具有良好的前景;(3)并購整合:農藥行業集中度很低,很多上市公司利潤增速甚至低于行業增速,目前行業已有整合趨勢,上市公司利爾化學和諾普信等已有并購案例發生,憑借穎泰的獨特模式和實力,未來在行業整合過程中有較大的外延擴張空間(原藥及農藥制劑)。 產品線豐富,農藥業務毛利率有較大提升空間。穎泰08-09年新建產能投入較大,同時產能利用率較低,導致其農藥業務毛利率較國內同行偏低,公司產品線齊全,我們認為其未來毛利率提升空間很大。 股價催化劑: (1)吸收合并事宜獲得證監會批準;(2)合并后穎泰與跨國企業合作細節逐步明確;穎泰的盈利潛力逐步被市場認識。 風險: (1)吸收合并不批準,現有業務盈利無法支撐當前股價;(2)原穎泰管理層在合并后并沒有取得絕對控股地位,其和原有華邦股東可能在公司經營管理層面發生分歧,影響公司后續發展;(3)合并后穎泰的業績增速低于預期;(4)股票流動性不足。 研究員：夏志平，曾令波 所屬機構：中國國際金融有限公司 | ||
