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三季報業績略低預期:主營收入、營業利潤分別為32.7、2.86億元,分別同比上升12.1%、20.0%,凈利潤2.42億元,同比增長25.1%,略低于我們的預期;EPS0.50元,ROE9.8%,每股經營性現金流1.0元,經營狀況良好。

毛利率穩中有升,費用率較大增長:醫藥工業比重增加帶動毛利率提升到28.9%,同比提高1.1個百分點,其中單季度毛利率達到了近幾年的最高水平;研發投入、營銷費用的增長使得期間費用率有所增長,其中管理費用率11.5%,提高了3.1個百分點,銷售費用率6.7%,提高了1.2個百分點。

國內制劑增長放緩,原料藥出口是看點:1、公司國內制劑市場比較成熟,以腫瘤藥、抗感染藥、心血管藥為主,增速有所放緩,約在10%左右;2、富陽生產線投產、原料藥出口拉動,內分泌藥物、抗寄生蟲藥成為10年增長較快的原料藥品種,增速達到40%左右。

制劑出口是發展方向:1、富陽基地提供產能保證:制劑生產項目進展順利,加上10年8月的募投項目,筑成了公司成長的基石;2、制劑轉移生產是發展方向:目前公司與禮來、雅來、先靈葆雅等國際化合作進展順利,公司原料藥生產為主,為未來制劑代工合作提供了良好基礎;3、他克莫司膠囊帶來業績驚喜:8月公司公告產品歐盟首仿上市成功,具備里程碑意義,預計11年開始貢獻盈利。

投資建議:公司目前銷售收入穩定,原料藥制劑一體化的經營模式將繼續提高公司的盈利能力,而他克莫司的首仿成功也昭示著公司的產業升級進入了新的階段,我們認為公司在未來3年將迎來快速發展期。我們預計業績20
10、2011年EPS分別為0.75、1.00元,同比增長34%、32%,目前股價38.7元,相當于11年PE39倍,給予謹慎增持。

研究員：易鏡明，鄭磊    所屬機構：國泰君安證券股份有限公司