| 發布日期： 2011-03-10 | 小 | 中 | 大 | 【關閉窗口】 |
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投資要點 事件: 現代制藥公布2010年年報,公司實現營業收入14.23億元,比上年同期增長22.22%;實現利潤總額15,405.83萬元,比上年同期增長22.36%;公司全年完成凈利潤10,811.14萬元,比上年同期增長21.40%;每股收益0.38元,低于我們預測(0.42元)。公司分配預案為每10股派發現金股利1元(含稅)。 我們參加了公司臨時股東大會,與公司高管就未來發展做了交流。我們認為,盡管公司目前受產能瓶頸制約以及銷售隊伍不足影響,短期業績增長低于預期,但隨著新產能建成、銷售隊伍擴大、新藥陸續上市,公司未來增長有望加速。公司市值不大,又屬于研發驅動企業,因此我們維持“強烈推薦”評級。 點評: 公司2010年業績低于我們預期,主要原因是:公司銷售費用、財務費用有較大增長,其中銷售費用率同比提高約1個百分點。我們認為這與公司加大營銷投入,擴建銷售隊伍有關。 分業務看,原料藥收入5.23億元,同比增長22%,毛利率21.37%,同比提高2.56個百分點。我們認為,公司硫辛酸今年起增加對歐盟市場出口,由于歐盟市場單價較高,預期未來原料藥毛利率會繼續改善。 制劑業務收入547億元,同比增長203%,毛利率5681%,同比提高1個百分點。我們認為,公司國內制劑業務增長很快,但受制于產能瓶頸,目前規模還不夠大。 醫藥貿易收入3.53億元,同比增長26.10%,毛利率1.25%,同比略有提高。 我們認為醫藥貿易不是公司的主業,未來規模和利潤率提高空間不大。 公司2010年業績增長,得益于:1)藥品招標中標率提高,價格變化不大;2)高毛利率產品增長較快;3)重點產品特別是新型制劑品種增長較快。 我們對公司未來增長仍然看好,投資邏輯如下:1)新型制劑行業發展空間巨大,公司是這一領域的龍頭公司;2)海門基地建設將緩解公司目前的原料藥和制劑產能瓶頸;3)未來一批重磅炸彈產品陸續上市;4)國藥集團對公司的考核將促進公司業績增長。 公司是國內新型制劑行業的真正龍頭,這一狀況可以類比恒瑞在抗腫瘤藥領域的地位。新型制劑在國內的使用比例僅約3%,隨著消費水平提高,病人對用藥安全和便捷的需求,將促使這一行業快速發展。(參見《新型制劑行業報告》) 海門基地建設已經開始,預計2012年上半年建設完成,下半年投產。公司現在浦東的原料藥基地產能嚴重不足,以阿奇霉素為例,產能180噸,實際產量約220噸。公司的硫辛酸在2010年通過歐盟認證,從今年起增加對歐洲的出口,但受制于產能,其規模很難擴大。未來海門基地定位于特色原料藥以及中間體生產,將改善公司原料藥瓶頸。 公開增發方案有效期延長一年的議案經股東大會通過。公司公開增發方案擬募集7.2億元,用于海門基地建設。我們預計上半年有望發行。若以當前股價估算,增發數量可能在4000萬股左右。 公司擴大制劑產能,未來制劑業務是公司發展的重點。公司有多個新型制劑產品,目前銷售最大的是硝苯地平控釋片、馬來酸依那普利片、頭孢克洛緩釋膠囊,但規模也就剛過億。公司有大批儲備產品,但受產能不足影響,目前很多重量級產品并未投產。預計今年下半年鹽酸米那普侖片生產銷售,明年降鈣素粉霧劑投產。這兩個產品都具有很大潛力,米那普侖是第四代抗抑郁藥,國內首家上市。它是特異性5-HT和NE再攝取抑制劑(SNRI),其活性高,明顯優于地昔帕明(desipramine)和丙米嗪(imipramine)。可用于治療抑郁癥的主要癥狀(焦慮、記憶與睡眠障礙,動作遲緩)而不產生自殺危險,其耐受性好,不良反應發生率低,市場前景廣闊。降鈣素是國外用于治療骨質疏松的常用藥物,粉霧劑使用方便,生物利用度高,市場潛力大。 銷售隊伍擴大,將帶來收入明顯增長。公司在2010年有銷售人員約218人,按人均銷售收入看,并不低。公司今年預計再增加100人左右,明年可能再增加100人。銷售隊伍擴大,將明顯帶來收入的增長。 國藥入主,將帶來積極變化。國藥集團在2010年完成對上海醫工院股權的收購,成為現代制藥的實際控制人。國藥集團對公司的定位是:特色原料藥和創新藥物的基地,公司未來不再發展青霉素、頭孢類產品。此外,從公司關聯交易公告看出,現代制藥與國藥控股之間的合作也在增加,國藥控股作為國內最大的分銷商,有助于公司產品在各地的招標推廣。 現代制藥有望成為國藥集團醫藥工業的平臺。在國藥集團內部,國藥控股定位于醫藥商業,中生集團定位于疫苗和血制品等生物產品,而工業缺乏一個合適的平臺。現代制藥母公司為上海醫工院,是國內化學藥研發的國家隊,技術實力遠高于其他企業,很多行業龍頭公司起家產品都是醫工院的技術轉讓成果。未來醫工院的優秀研發成果將優先提供給集團內部企業,而現代制藥具有先天的資源優勢,有望獲得更多的扶持。在2010年,公司和醫工院簽訂協議,受讓8個技術成果,大部分都是極具潛力的緩控釋產品。目前國藥集團目前下屬的醫藥工業規模不足100億,預計十二五末期做到約300億。 國藥控股下屬的制藥業務,以及國藥集團其他制藥資產,都有望進行整合。 未來現代制藥自身發展以及對外并購,都會有較大看點。 我們對公司短期內盈利預測下調。原因是:1)硫辛酸出口歐盟,今年才開始,量不會很大。明年后隨著海門基地擴產,出口量增加,未來有望成為公司下一個過億的原料藥品種;2)國內制劑受現有產能和銷售隊伍規模限制,增長速度有限,未來產能擴大,收入有望加快增長。2011年公司要完成公開增發,同時也面臨擴產和銷售隊伍增加的考驗,因此業績會低于此前預期。 盈利預測。短期受產能瓶頸制約,我們下調對公司未來的盈利預測,預計2011-2013年EPS分別是:0.56、0.85和1.25元。對公司未來業績我們仍然樂觀,由于國藥集團是2010年完成對公司的股權變動,我們認為2011年以后,集團對現代制藥會有業績方面的考核,可能加快公司業績釋放。 研究員：王晞 所屬機構：興業證券股份有限公司 | ||
